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　　本文首发于微信公众号“太子山下”

　　{华晨秘史IX ——学雷锋，还是套白狼}

　　$华晨中国(01114)$在未来一两年内，是否会大额分红？——这是最近让很多投资者抓耳挠腮的问题。

　　对于这个问题，此刻，应该只有身处破产重整局中的关键内部人士，才知道答案。而普通投资者，无论怎么细致的分析、推理，答案总归是不确定的，谁也无法100%的断言。也就是说，投资者想要完全证实这个问题，是徒劳的。

　　因此，我们需要换一个思路。对于科学上的一种理论，只要它提出后，没有被事实推翻。那么，科学界就认为该理论没被证伪，可以继续应用该理论。

　　因此，对于的分红问题，我们也可用相同的逻辑来看待。既然我们无法证实它，那就先假定它是真的，再不断寻找事实与证据，看能否推翻它。只要一直没被推翻，我们就可以认为它是真的（也就是会大额分红）。

　　从的历史上看，最近几年有数次大额分红的记录，因此这一点上无法证伪。而沈阳汽车在接手后，还款任务重、时间紧，分红是最现实的选择，这里依旧无法证伪。现在全国各地财政，都号召过紧日子，因此也不可能大手一挥，无私拨款还债，这里同样无法证伪。

　　接下来，我们来考察还款的主体——沈阳汽车及其背后的股东们。对于这些股东，鲜有投资者深入挖掘。如果我们发现这些股东，都是财力雄厚的大财主，乐意拿出上百亿、无私援助“穷亲戚”，学雷锋，那关于的分红预期，就会被证伪。

　　相反的，如果发现这些股东，自己都穷的揭不开锅，并且不仅不是来无私奉献的，反倒可能是趁机来揩油的，那关于分红的命题，就不会被证伪。

　　关于沈阳汽车的股权结构，没有披露，但A股的有详细公告（为A股的信息披露点赞）。沈阳汽车原来的注册资本为5亿元，其股权结构是这样的：

　　而在今年2月5日增资43.8亿元后，变成了这样：

　　虽然看着眼晕，但此次增资后，最主要的变化，只是多了一家财瑞合伙。该合伙企业的两个有限合伙人（LP），应是增资的主要来源，即两个LP各出资约21亿元。

　　因此观察两个LP，及LP背后母公司的财务实力，是我们要做的。LP 1——沈阳地铁经营公司，它隶属于沈阳地铁集团。该集团主营业务是建造、运营沈阳市内的地铁。

　　简单查询可知，沈阳市内仅有4条地铁线路，起步票价为2元，封顶票价7元。因此，可以猜测沈阳地铁，大概率是在赔本赚吆喝。而沈阳地铁集团旗下有这些子公司：

　　放眼一瞧，应该都是没钱的主儿。其中还有公司，在当下可能生存都难。

　　当然，进一步查阅沈阳地铁集团的财报，完全坐实了以上印象。其21与22年净利润均为负，经营活动现金净额和投资活动现金净额都为负，筹资活动现金净额为正，这显示它与原华晨集团一样，都是借债续命的主儿。因此，我们很难同意，LP 1拿出21亿，会是来做好事，当雷锋的。

　　再来看LP 2——辽宁基金，它隶属于辽宁金控集团。对于该集团我们查不到公开的财报，但是观察它旗下的子公司：

　　咦，其中有两家银行。莫非增资款、乃至后续的欠款，会由这些银行慷慨解囊？但简单查询后，发现不是这么回事。

　　其中的辽沈银行是2021年由两家地方银行合并而来（这两家银行曾在金融app上高息揽储，有印象），但是接连两年亏损。另一家辽宁农商行去年才成立的，也是十多家小农商行合并而来，更有风雨飘摇之感。因此，对于LP 2拿出20亿来做好人好事，我们是要打一个大大的问号的。

　　此外，在沈阳汽车的股权架构中，我们还发现有沈阳城投的身影。在目前的情况下，城投公司的日子，应该也相当不好过，指望不上。

　　对于沈阳汽车股权架构中的另一路玩家——财盛投资与盛京金控，我们挖掘不到它的财务实力。但是在沈阳汽车增资过程中，他们并未参与增资，而是让两个LP当了“冤大头”；自己却选择与沈阳地铁一起，充当普通合伙人（GP）。因此后续它们再拿出巨款，替沈阳汽车分忧的可能性很小。

　　对于沈阳市财政与市属企业，不会拿出真金白银，为沈阳汽车无偿还债，还可以从另一种角度来分析。我们来看原华晨集团的股权架构：

　　看完什么感觉？是不是极度清爽？与接盘华晨集团的沈阳汽车一比，完全是两个feel。如果沈阳汽车身后的财政与企业，想为它无偿提供资金支持，那它们完全可以像华晨集团的一般，搭建一个简洁明了的架构。压根犯不上，编织出如今迷宫一样的股权架构。

　　因此，我们有合理的理由去怀疑，搭建了如此眼花缭乱的股权架构，必然不是来学雷锋的，而是奔着利益而来。正所谓天下熙熙，皆为利来。

　　可能有人要问了，利在何处？我们假设两个LP的增资款，是银行过桥贷款。会在接下来大额分红，沈阳汽车将拿到的约42亿再全部分红，那两个LP就可以快速还清过桥贷款。

　　如此一来，不到半年时间，两个LP啥也没干，就空手套白狼一般，分别穿透持有约13%的股份，进而间接持有辽宁省内NO 1的企业——华晨宝马的股份，你说这买卖合算不合算？（至于上述情形中，沈阳汽车会多出42亿元资金缺口，其可以考虑长期银行贷款，之后再利用华晨中国的正常分红，慢慢还）

　　通过以上分析，我们可以看出，沈阳汽车背后的股东们，大多财政紧张，不仅不是不差钱的金主，反而是自身难保的苦主。因此，他们后续是不可能拿出巨资，无偿为沈阳汽车还债的。他们共同织就的复杂股权结构，反倒预示着他们别有所图。因此，大额分红的预期，依旧没有被证伪，值得理性的投资者期待。

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